園林行業(yè)深度跟蹤報告《政策融資向好,園林龍頭進入反轉(zhuǎn)期》2020年03月09日

鮑榮富 執(zhí)業(yè)證書編號：S0570515120002

方晏荷 執(zhí)業(yè)證書編號：S0570517080007

王濤 執(zhí)業(yè)證書編號：S0570519040004

王雯 執(zhí)業(yè)證書編號：S0570119080192

：看好2020年園林基本面反轉(zhuǎn)，推薦傳統(tǒng)龍頭與后起之秀

我們認為2020年在融資成本有望下行、股權再融資松綁、基建逆周期調(diào)節(jié)力度有望提升、生態(tài)環(huán)境行業(yè)政策環(huán)境改善等利好因素下，園林板塊有望迎來整體性景氣向上。傳統(tǒng)龍頭公司在經(jīng)歷了2018年以來的風險出清后，20年收入有望恢復增長，利潤有望呈現(xiàn)高彈性。而新興龍頭在新簽訂單高增長及較好的資產(chǎn)負債表帶動下，短期收入彈性有望好于傳統(tǒng)龍頭。中長期看，傳統(tǒng)龍頭在國資入股后融資能力提升，同時有望保持原有的渠道、項目運作優(yōu)勢，混改效應有望顯現(xiàn)，后期利潤增長持續(xù)性或更強，當前時點推薦東方園林(5.470, 0.07, 1.30%)、鐵漢生態(tài)(3.040, 0.02, 0.66%)、東珠生態(tài)(20.020, 0.18, 0.91%)，關注文科園林(5.260, 0.05, 0.96%)、美尚生態(tài)(9.740, 0.16, 1.67%)等。

政策層面：生態(tài)環(huán)保保持積極政策取向，PPP模式規(guī)范化提升

進入2020年，生態(tài)環(huán)保領域重要指導意見和政策陸續(xù)發(fā)布，中辦、國辦印發(fā)構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系指導意見，發(fā)改委制定美麗中國建設評估體系，生態(tài)環(huán)保保持積極政策取向，我們認為生態(tài)環(huán)保建設也是傳統(tǒng)基建補短板的重要環(huán)節(jié)。經(jīng)歷2018年大規(guī)模清理退庫，PPP項目發(fā)展逐漸回歸理性，當前政策層面逆周期調(diào)節(jié)基調(diào)已比較明確，2月財政部發(fā)布《關于加快加強PPP項目入庫和儲備管理工作的通知》、《污水處理和垃圾處理領域PPP項目合同示范文本》兩份文件，我們認為受益示范文本的助力，PPP模式有望在規(guī)范情況下擴容，對基建補短板的實施產(chǎn)生積極的推動作用。

融資層面：債權類融資難度降低，股權類融資松綁

進入2020年，降準、LPR下降、1月非金融企業(yè)中長期貸款增量好于19年所有月份，非標亦延續(xù)改善，寬松信貸環(huán)境或為園林行業(yè)帶來資金支持。1-2月政府專項債中環(huán)保領域支出占比較19年同期提升10pct，建筑業(yè)/公用事業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差中位數(shù)已由2018 年的最高值159/79BP下降至目前的86/57BP，AA級與AAA級建筑產(chǎn)業(yè)債的信用利差有所收窄。我們認為行業(yè)內(nèi)公司債權融資難度有望降低，民企融資環(huán)境呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善。證監(jiān)會松綁股權再融資，有利于資產(chǎn)負債率較高的園林公司加快資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，股債融資雙重改善一定程度上有利于公司恢復規(guī)模增長彈性。

公司層面：傳統(tǒng)龍頭基本面度過艱難期，2020年或重新步入增長期

負債端，18/19年傳統(tǒng)龍頭債券兌付壓力較大，20年基本無兌付壓力，東方園林長期借款占比19Q3環(huán)比明顯提升，我們預計傳統(tǒng)龍頭20年的債務壓力或主要來自經(jīng)營性負債。資產(chǎn)端，19年東方園林經(jīng)營性資產(chǎn)加快清收，19Q3末存貨+應收較年初下降；進入運營期的投資類項目或貢獻額外現(xiàn)金流，鐵漢生態(tài)一年內(nèi)到期非流動資產(chǎn)19年明顯上升。項目端，19年龍頭公司普遍對在手項目進行梳理，未來有望通過甩項結(jié)算、轉(zhuǎn)EPC等方式加快結(jié)算與回款。19Q1-3東方園林管理/財務費用率較17Q1-3均高14pct以上，我們預計，龍頭在2020年收入恢復增長后費用率有較大下行空間。

風險提示：傳統(tǒng)龍頭基本面反轉(zhuǎn)不及預期，行業(yè)融資改善不及預期。