發(fā)布時(shí)間：2020年3月9日

研究員：鮑榮富(S0570515120002)/方晏荷(S0570517080007)/王濤（S0570519040004）

：看好2020年園林基本面反轉(zhuǎn)，推薦傳統(tǒng)龍頭與后起之秀

我們認(rèn)為2020年在融資成本有望下行、股權(quán)再融資松綁、基建逆周期調(diào)節(jié)力度有望提升、生態(tài)環(huán)境行業(yè)政策環(huán)境改善等利好因素下，園林板塊有望迎來(lái)整體性景氣向上。傳統(tǒng)龍頭公司在經(jīng)歷了2018年以來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)出清后，20年收入有望恢復(fù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)有望呈現(xiàn)高彈性。而新興龍頭在新簽訂單高增長(zhǎng)及較好的資產(chǎn)負(fù)債表帶動(dòng)下，短期收入彈性有望好于傳統(tǒng)龍頭。中長(zhǎng)期看，傳統(tǒng)龍頭在國(guó)資入股后融資能力提升，同時(shí)有望保持原有的渠道、項(xiàng)目運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，混改效應(yīng)有望顯現(xiàn)，后期利潤(rùn)增長(zhǎng)持續(xù)性或更強(qiáng)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)推薦東方園林(5.770, -0.32, -5.25%)、鐵漢生態(tài)(3.030, -0.16,-5.02%)、東珠生態(tài)(20.910, -0.69, -3.19%)，關(guān)注文科園林(5.270, -0.09, -1.68%)、美尚生態(tài)(9.920, -0.02,-0.20%)等。

政策層面：生態(tài)環(huán)保保持積極政策取向，PPP模式規(guī)范化提升

進(jìn)入2020年，生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域重要指導(dǎo)意見(jiàn)和政策陸續(xù)發(fā)布，中辦、國(guó)辦印發(fā)構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系指導(dǎo)意見(jiàn)，發(fā)改委制定美麗中國(guó)建設(shè)評(píng)估體系，生態(tài)環(huán)保保持積極政策取向，我們認(rèn)為生態(tài)環(huán)保建設(shè)也是傳統(tǒng)基建補(bǔ)短板的重要環(huán)節(jié)。經(jīng)歷2018年大規(guī)模清理退庫(kù)，PPP項(xiàng)目發(fā)展逐漸回歸理性，當(dāng)前政策層面逆周期調(diào)節(jié)基調(diào)已比較明確，2月財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于加快加強(qiáng)PPP項(xiàng)目入庫(kù)和儲(chǔ)備管理工作的通知》、《污水處理和垃圾處理領(lǐng)域PPP項(xiàng)目合同示范文本》兩份文件，我們認(rèn)為受益示范文本的助力，PPP模式有望在規(guī)范情況下擴(kuò)容，對(duì)基建補(bǔ)短板的實(shí)施產(chǎn)生積極的推動(dòng)作用。

融資層面：債權(quán)類融資難度降低，股權(quán)類融資松綁

進(jìn)入2020年，降準(zhǔn)、LPR下降、1月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增量好于19年所有月份，非標(biāo)亦延續(xù)改善，寬松信貸環(huán)境或?yàn)閳@林行業(yè)帶來(lái)資金支持。1-2月政府專項(xiàng)債中環(huán)保領(lǐng)域支出占比較19年同期提升10pct，建筑業(yè)/公用事業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差中位數(shù)已由2018 年的最高值159/79BP下降至目前的86/57BP，AA級(jí)與AAA級(jí)建筑產(chǎn)業(yè)債的信用利差有所收窄。我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)公司債權(quán)融資難度有望降低，民企融資環(huán)境呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善。證監(jiān)會(huì)松綁股權(quán)再融資，有利于資產(chǎn)負(fù)債率較高的園林公司加快資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，股債融資雙重改善一定程度上有利于公司恢復(fù)規(guī)模增長(zhǎng)彈性。

公司層面：傳統(tǒng)龍頭基本面度過(guò)艱難期，2020年或重新步入增長(zhǎng)期

負(fù)債端，18/19年傳統(tǒng)龍頭債券兌付壓力較大，20年基本無(wú)兌付壓力，東方園林長(zhǎng)期借款占比19Q3環(huán)比明顯提升，我們預(yù)計(jì)傳統(tǒng)龍頭20年的債務(wù)壓力或主要來(lái)自經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。資產(chǎn)端，19年?yáng)|方園林經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)加快清收，19Q3末存貨+應(yīng)收較年初下降；進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期的投資類項(xiàng)目或貢獻(xiàn)額外現(xiàn)金流，鐵漢生態(tài)一年內(nèi)到期非流動(dòng)資產(chǎn)19年明顯上升。項(xiàng)目端，19年龍頭公司普遍對(duì)在手項(xiàng)目進(jìn)行梳理，未來(lái)有望通過(guò)甩項(xiàng)結(jié)算、轉(zhuǎn)EPC等方式加快結(jié)算與回款。19Q1-3東方園林管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率較17Q1-3均高14pct以上，我們預(yù)計(jì)，龍頭在2020年收入恢復(fù)增長(zhǎng)后費(fèi)用率有較大下行空間。